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好利来官网|中信明明:从企业盈利与美债曲线看美国经济周期

时间:2020-01-11 16:49:04

好利来官网|中信明明:从企业盈利与美债曲线看美国经济周期

好利来官网,文丨明明债券研究团队

报告要点

报告要点:8月14日美国10年期与2年期国债收益率倒挂,这是自2007年以来的第一次。由于在此之前,美国10年期与3个月国债收益率已倒挂数月,本次的进一步倒挂便格外引起市场关注。当前虽然10年期与2年期美债收益率倒挂并未持续,但在本次倒挂期间美国各类资产的表现如何?美债收益率的进一步倒挂是否预示着经济衰退,美国当前经济形势究竟如何?本文将从美国企业利润率的角度对当前美国经济展开分析。

美债收益率倒挂:美国2-10年期国债收益率倒挂主要由于长端利率下行幅度超过短端利率,而造成收益率表现的主要原因在于包括德国、中国和英国等主要经济体经济数据表现不佳以及中国和美国贸易摩擦不确定性难以解除带来的避险情绪。

结合美债收益率倒挂历史来看,2-10年期美债收益率倒挂均伴随连续降息通道的打开,此次7月降息调整后出现的美债收益率倒挂或使美联储承受压力。在本次美债收益率倒挂的过程中大类资产的表现方面,股债汇表现不一,在经历股票指数暴跌、国债收益率全面下行后,当前股债两市正经历回调,而美元指数方面则是一路向上的走势。

从企业利润率看美国经济现状:NIPA企业利润率数据能够提供一个自下而上的视角帮助我们理解美国经济变化。企业利润率的变化与美国经济周期具有较高的关联性,从企业利润率与消费和投资之间的历史关系来看,企业利润率下行趋势下,当前美国经济正处于一个较为脆弱的阶段。失业率以及非金融企业部门杠杆率角度来看,当前处于历史低位的失业率水平以及处于历史高位的非金融企业部门杠杆率均与较深位置的企业利润率表现一致。

风险资产表现方面,企业利润率较低时,风险资产表现较差,美国股票指数下跌,高收益债收益率上行。从企业利润率与美联储货币政策的角度,历史上企业利润率出现大规模下滑时都伴随着美联储降息周期的开启,当前美国利润率水平已接近衰退时期,美联储后续或将进一步采取降息举措来刺激美国经济。

债市策略:通过对上周2-10年期美债收益率倒挂的复盘,我们认为造成收益率表现的主要原因在于包括德国、中国和英国等主要经济体经济数据表现不佳以及中国和美国贸易摩擦不确定性难以解除带来的避险情绪。收益率曲线倒挂暗示着未来衰退的可能性很大,衰退的逻辑有很多,其中我们认为企业盈利和投资是非常重要的一个视角。

从企业利润率角度来看,当前企业利润率趋势性向下,从水平上看略高于上次衰退开始时的企业利润率水平,但仍然处于较低位置,因此存在发生衰退的可能性,美联储后续或将进一步采取降息举措来刺激美国经济。对债市而言,我们维持10年期国债收益率2.8%~3.2%的判断。

正文

一、美债收益率倒挂

美国2-10年期国债收益率倒挂主要由于长端利率下行幅度超过短端利率,而造成收益率表现的主要原因在于包括德国、中国和英国等主要经济体经济数据表现不佳以及中国和美国贸易摩擦不确定性难以解除带来的避险情绪。8月14日2-10年期美债收益率盘中发生倒挂,10年期国债收益率自2007年以来首次低于2年期国债收益率,然而美国本次倒挂的状态并未能够得到持续,2-10年期美债收益率短暂倒挂后当前已恢复正常。虽然倒挂现象仅短暂维持,但是其本身的出现已经引起了市场的广泛关注。在此之前美国3个月-10年期国债收益率已经出现倒挂并维持数月,国债收益率曲线倒挂通常被认为是经济进入衰退的信号。本次2-10年期美债利率倒挂主要是由于长端利率下行产生,短端利率由于受限于美国货币政策的原因,下行幅度相对有限。而造成收益率产生如此变动的主要原因在于8月14日当当天德国公布的2季度环比数据显示德国2季度GDP环比增速为负,同时中国公布的工业增加值数据与社零数据均低于预期,而不久之前英国公布的2季度GDP环比同样为负,主要经济体经济数据表现不佳使得市场情绪产生了波动,再结合近期中国和美国贸易摩擦不确定性始终未得到消除,市场受避险因素的影响较多,因此美债收益率下行,且长端收益率下行更多。

结合美债收益率倒挂历史来看,2-10年期美债收益率倒挂均伴随连续降息通道的打开,此次7月降息调整后出现的美债收益率倒挂或使美联储承受压力。从美债倒挂的历史上来看,自1986年以来,美国10年期国债与2年期国债收益率共出现过五次倒挂情形,分别发生在1988年、1998年、2000年、2006年以及2019年。与同时期美国联邦基金目标利率相结合,我们可以看出,除1998年美债收益率倒挂较为短暂,美联储仅小幅降息并未持续以外,其余四次美债倒挂发生后,美联储均打开了连续降息通道。

此前美联储在7月份的议息会议上宣布将联邦基金目标利率下调25个基点,但作为美联储主席的鲍威尔在随后的新闻发布会上表现的态度纠结,称本次降息并不意味着开启宽松周期但可能并非唯一一次,美联储甚至可能在合适时机加息。当前美国10年期与2年期国债时隔多年再次出现倒挂情形,再结合美国总统特朗普多次在公众社交媒体公开表达对于美联储货币政策不够鸽派的批评,美联储现在所面临的内外压力较大,鲍威尔预先思考的货币政策或有可能产生松动。

在本次美债收益率倒挂的过程中大类资产的表现方面,股债汇表现不一,在经历股票指数暴跌、国债收益率全面下行后,当前股债两市正经历回调,而美元指数方面则是一路向上的走势。债券方面,美国各期限国债收益率自8月以来一直处于缓慢下行的趋势当中,8月14日当天,由于德国和中国两大经济体经济数据表现不佳,再结合一周之前英国二季度经济自2012年以来首次出现收缩的影响,市场的恐慌情绪得到加深,美国各期限国债收益率均发生不同程度下行,其中10年期国债收益率盘中下行幅度较大,由此造成了2-10年期国债收益率盘中倒挂,但随后几日恐慌情绪部分缓解,国债收益率出现了回调。

股票方面,8月14日受债市影响,道指暴跌800点,而仅在一天之前由于中国和美国贸易摩擦缓和,道指收涨,两天之间对比明显,与债市相同的是随后几日美股也出现了回调情形,8月20日美股已回复至25962.44点位。美元指数方面,由于美元的避险属性,美元指数一路上涨,当前已接近7月份以来最高水平。

二、从企业利润率看美国经济现状

NIPA企业利润率数据能够提供一个自下而上的视角帮助我们理解美国经济变化。在衡量美国经济情况时,企业利润率是一个不可忽视的重要经济指标,由于企业利润率是直接反映企业生产经营情况的数据,它能够以一个从下而上的角度为我们提供更具有时效性的市场变化。以往研究对于美国企业利润率的衡量多采用标普500企业利润率作为代表,而本文所选用的企业利润数据来源于美国经济分析局(BEA)所披露的国民经济核算数据(NIPA),采用经存货计价和资本消耗调整的企业利润与企业业务总增加值之比来衡量企业利润率。

NIPA企业利润率具有较多优点,NIPA数据更具领先性,数据期限更长,同时NIPA数据将国内和汇回的国外利润分开,会计方法采用直线折旧法,排除了一次性债务减记和土地折旧。因此本文选取NIPA企业利润率作为分析美国企业利润率的指标,并针对长期的趋势性增长进行了去趋势化处理。

企业利润率的变化与美国经济周期具有较高的关联性,从企业利润率与消费和投资之间的历史关系来看,企业利润率下行趋势下,当前美国经济正处于一个较为脆弱的阶段。在经过去趋势化处理后我们可以看出,自1980年以来,企业利润率的变化与美国经济周期具有较高的关联性,在美国经济进入衰退时期时,企业利润率均发生较大程度的下降。

从企业利润率与消费投资的角度来看,消费方面,企业利润率与美国个人消费支出同比具有较高的一致性。我们可以看到在企业利润情况恶化的时候,美国的个人消费支出增长也是相应放缓的,而当企业利润得到好转时,消费增速也得到恢复。当前美国消费增长水平尚可,两项数据仍继续呈现出一致特征。而从投资方面来看,企业利润率同样表现出与美国国内私人投资总额同比的紧密联系。

投资与企业利润之间的逻辑关系也较为清晰,当企业利润下降时,企业倾向于加大对于成本端的调整,同时缩减投资规模来进行应对,由此造成的结果就是企业投资水平的下降。在当前企业利润率水平下,我们可以看到美国私人投资总额同比增速也较低,且自去年三季度以来同比增速正在持续下降。因此从企业利润率与消费和投资之间的历史关系来看,企业利润率下行趋势下,当前美国经济正处于一个较为脆弱的阶段。

从失业率以及非金融企业部门杠杆率角度来看,当前处于历史低位的失业率水平以及处于历史高位的非金融企业部门杠杆率均与较深位置的企业利润率表现一致。从失业率指标上来看,我们可以看到企业利润率相对于失业率指标具有一定的领先性,当企业利润率下降后,失业率水平便开始提高,这也从另一个侧面反映了在利润下滑时对于企业对于人力成本的削减,当前美国失业率水平正处于历史低点位置。

而从非金融企业部门杠杆率方面来看,企业利润率与非金融企业部门杠杆率呈现出非常明显的负相关关系,当非金融企业部门杠杆率不断升高时,企业利润率水平随之下降,当前美国非金融企业部门杠杆率已经处于历史高点位置,这与企业利润率处于较深位置行成了相互印证。另外在杠杆率方面值得我们注意的是,当前美国杆杆率水平,居民杠杆率水平相对可控,非金融企业部门杠杆率水平处于历史高位,而政府部门杠杆率水平已接近99%,过高的政府部门杠杆率水平或限制美国政府采取财政政策刺激经济的手段。

风险资产表现方面,企业利润率较低时,风险资产表现较差,美国股票指数下跌,高收益债收益率上行。风险资产方面,股票与高收益债均表现出与企业利润率的相关性。其中股票方面,美国道琼斯工业平均指数环比变动与企业利润率呈正相关关系,当企业利润率下降时,道指环比下降。而高收益债收益率方面体现出的内在逻辑与股票一致,当企业利润率下降时,市场由于寻求安全资产,导致高收益债收益率上行,企业利润率与高收益债收益率之间呈负相关关系。

从企业利润率与美联储货币政策的角度,历史上企业利润率出现大规模下滑时都伴随着美联储降息周期的开启,当前美国利润率水平已接近衰退时期,美联储后续或将进一步采取降息举措来刺激美国经济。而对于企业利润率与美联储货币政策的关系,从历史角度来看,企业利润率与美国联邦基金目标利率走势也较为相关。

我们可以看到在以往企业利润率出现大规模下滑时,美联储一般均会在随后采取降息周期来应对企业利润率的下滑,本次企业利润率下行趋势里,美联储在7月份以前的货币政策是收紧的,联邦基金目标利率不断提高,从历史上来看,以往几次企业利润率下滑伴随美联储加息时,在不久均出现了货币政策的反向调整,降息周期随之打开。当前企业利润率趋势性向下,从水平上看略高于上次衰退开始时的企业利润率水平,但仍然处于较低位置,因此存在发生衰退的可能性。

从这一点上来看,美联储自7月份进行了25个基点的降息调整,虽然美联储主席鲍威尔称本次降息并不意味着开启宽松周期,并表示美联储甚至可能在合适时机加息,但从目前企业利润表现出的情况和历史经验来看,美联储后续或将进一步采取降息举措来刺激美国经济,根据CME FedWatch对于12月份美联储降息预测,市场预计截至今年年底美联储将降息2~3次。

结论:本文针对上周出现的2-10年期美债收益率倒挂现象进行了复盘,我们认为包括德国、中国和英国等主要经济体经济数据表现不佳以及中国和美国贸易摩擦不确定性难以解除带来的避险情绪时行成倒挂的主要原因,倒挂期间经历股票指数暴跌、国债收益率全面下行后,当前股债两市正经历回调,而美元指数方面则是一路向上的走势。收益率曲线倒挂暗示着未来衰退的可能性很大,衰退的逻辑有很多,其中我们认为企业盈利和投资是非常重要的一个视角。而从企业利润率角度出发,当前企业利润率趋势性向下,从水平上看略高于上次衰退开始时的企业利润率水平,但仍然处于较低位置,因此存在发生衰退的可能性。

从经济指标的相关性上来看,我们认为当前美国消费与投资水平较低,失业率处于历史低点且非金融企业部门杠杆率处于历史高点,历史上企业利润率出现大规模下滑时都伴随着美联储降息周期的开启,在当前情况下,美联储后续或将进一步采取降息举措来刺激美国经济。对债市而言,我们维持10年期国债收益率2.8%~3.2%的判断。

资金面市场回顾

2019年8月21日,银存间质押式回购加权利率全面下行,隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-5.61bps、-1.66bps、-5.34bps、-8.25bps、-8.6bps至2.58%、2.65%、2.75%、2.75%、2.76%。国债到期收益率全面上行,1年、3年、5年、10年分别变动2.68bps、0.02bps、2.90bps、2.50bps至2.63%、2.77%、2.96%、3.06%。上证综指上涨0.01%至2,880.33,深证成指下跌0.06%至9,322.75,创业板指下跌0.11%至1,609.83。

周三央行开展600亿元7天逆回购操作, 有1000亿元7天逆回购到期,实现400亿元流动性净回笼。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪,观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面,我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量;减量方面,我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元,外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元,粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性,并考虑公开市场操作到期情况,计算每日流动性减少总量。同时,我们对公开市场操作到期情况进行监控。

市场回顾

可转债

可转债市场回顾

8月21日转债市场,平价指数收于90.76点,下跌0.05%,转债指数收于111.22点,下跌0.03%。173支上市可交易转债,除迪龙转债、新凤转债、无锡转债、高能转债、德尔转债横盘外,79支上涨,89支下跌。其中,隆基转债(12.83%)、崇达转债(8.39%)、通威转债(5.69%)领涨,特发转债(-11.12%)、平银转债(-3.72%)、岱勒转债(-3.11%)领跌。173支可转债正股,除科森科技、三力士、中化岩土、辉丰股份、新凤鸣、上海电气、内蒙华电、格力地产横盘外,71支上涨,94支下跌。其中,隆基股份(10.00%)、通威股份(10.00%)、崇达技术(8.04%)领涨,一心堂(-6.22%)、济川药业(-4.64%)、平安银行(-3.60%)领跌。

可转债市场周观点

上周权益市场虽走出反弹行情,但受制于整体偏高的溢价率,转债市场表现分化明显,中证转债指数基本收平,而个券层面不乏亮点,多支转债走出新高。

上周周报中我们详细的探讨了当前市场的核心问题——是否应该参与以及该如何参与。从结论而言,转债市场偏高的溢价率并非是制约走势的核心因素,倘若正股能形成支撑则依旧存在空间,近期表现不俗的个券中此类标的众多。随着市场短期的强势,投资者又面临着选择,当前市场会怎样衍化。

总体而言,我们判断市场会延续强分化的方向,该如何择券成为当前最为核心的问题。重点讨论三个方向。

一是市场风格的变化早已出现,周末LPR机制的推出进一步兑现了市场流动性宽松的预期,映射至转债市场则钝化了部分低评级标的的信用风险。实际上从年初开始,我们的策略并不以评级论英雄,组合中重点关注的安井、千禾等标的评级并不高且表现强劲。核心逻辑来自于政策导向,降低实体经济融资成本是大势所需,相关机制持续落地,当前筛券标的的核心主导因素已经切换至行业格局与个券资质;二是alpha收益的兑现,在近期周报中我们反复强调市场风格已经由弱beta切换至alpha,市场表现也与此观点一致。而随着中报的陆续披露,在市场标的数量明显增多的背景下如何更深入更精细地择券将是中短期市场的核心方向,在盈利拐点来临前预计龙头标的更能受益于行业格局的重塑,同时我们再次建议在一些位于市场聚光灯之外的标的中寻找预期差;三是一级市场发行的加速,虽然网下申购的减少一定程度削弱了机构在打新市场的资金优势,但从当下市场的整体平均绝对价格出发参与打新依旧存在不小吸引力,需要注意的是目前处于待发状态的潜在供给规模明显偏小,量上未必能提供过多机会。

落实至具体策略层面,结构优化为主,正股资质是核心筛选因素且分化依旧,把握成长龙头机会;除此之外依旧建议关注低价标的的条款博弈机会以及一级市场的打新机会。板块层面消费及金融依旧是市场预期一致的方向,在流动性宽松预期的背景下现金流及分红具备高确定性的公用事业板块也值得关注;高弹性机会则建议关注热点较高且具备成长性的消费电子、华为产业链等。

高弹性组合建议重点关注参林(百姓)转债、和而(拓邦)转债、绝味转债、高能转债、精测转债、洲明转债、光电转债、安图转债、桐昆转债、天康转债以及金融转债。

稳健弹性组合建议关注蒙电转债、水晶转债、雨虹转债、玲珑转债、启明转债、蓝晓转债、华森转债和大银行转债。

风险因素:市场流动性出现大幅波动,宏观经济不如预期,无风险利率大幅波动,正股股价超预期波动。

股票市场

转债市场

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2019年8月22日发布的《债市启明系列20190822——美国的衰退要来了吗?企业盈利与投资视角》报告,具体分析内容(包括相关风险提示等)请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。

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